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保底定增实为“明股实债”再融资新规将禁止保底

我真晕晕晕晕 2019-12-18 10:45 8195 0

摘要:    近日,再融资新规草案征求意见结束,距离落地又近了一步。征求意见稿显示,新规拟降低定增门槛,放宽发行底价折扣,缩短锁定期,增加了特定情形下定价基准日的可选项等,市场各方对新规落地翘首以盼。  另外, ...

  近日,再融资新规草案征求意见结束,距离落地又近了一步。征求意见稿显示,新规拟降低定增门槛,放宽发行底价折扣,缩短锁定期,增加了特定情形下定价基准日的可选项等,市场各方对新规落地翘首以盼。

  另外,征求意见稿中新增禁止保底定增的条款,也引起市场高度关注。之前,保底定增是资本市场一个公开的“秘密”,尤其在股市低迷时,保底定增成了大股东为获得更多融资的主要手段。

  华泰联合证券董事总经理张雷在接受《证券日报》记者采访时表示,保底定增扭曲了正常的定价机制,是一种类似“明股实债”的投资行为,扰乱了资本市场股权融资功能,最终将导致资本市场资源配置的失效。为了避免给市场秩序带来冲击,应该明令禁止保底定增。

  保底定增实为“明股实债”

  所谓保底定增,是指上市公司的大股东或实际控制人,与参与定增的投资者约定保本并承若一定的收益率(如8%)。保底承若主要有两种形式,一类是单向保底承若,若解禁时投资者收益未达到约定收益率(若未达到8%),大股东或实际控制人需要补足差额部分,也可以按照约定价格回购;另一类是双向保底承诺,即解禁时投资者收益超过约定收益,投资者需要将超过部分收益(超过8%的收益部分)按比例分配给大股东或实际控制人。

  定增本是资本市场一种股权融资工具,但是若加上“保底”,就成了类债务融资工具。保底定增对于投资者来说,具有保本保收益、不参与经营管理、差额补足等特点,是一种类似“明股实债”的投资行为。

  此前资本市场保底定增盛行,原因有多种。张雷认为,保底定增盛行的原因在于之前资本市场的融资功能有待进一步优化,包括之前定增的定价规则也缺乏一定的包容性,资本市场应该满足投资者多样化需求。另外,从参与人来看,长期以来,很多发行人的投资方向出现问题,对投资资产期限错配,包括对宏观经济发展方向的错判,导致了其陷入了各种各样的困境,发行人的风险偏好不断提升,传导到证券市场,就导致了证券市场定价机制出现扭曲。最后则是投资者股权投资意识淡薄,与发行人“利益共享、分享共担”的意愿不强,更偏好那些承诺保底的投资工具。

  存四大危害

  近两年,部分上市公司暴露风险,背后都存在保底定增。大富科技实际控制人孙尚传在接受采访时曾表示,在定向增发的时候犯下了一个几乎致命的错误,与投资人签下了所谓保本保息的“兜底协议”。上市公司定增总计融资35亿元,但是由于2017年整体景气度不高、股价下跌,孙尚传兜底赔付给投资人的至今已接近30亿元,因此陷入流动性危机,并传导至上市公司造成企业整体危机。

  金杜律师事务所合伙人张永良对《证券日报》记者表示,保底定增主要有四大危害:首先扰乱了资本市场的市场定价和股权融资功能,也妨害市场的公平公正原则。其次,影响上市公司控制权的稳定。若遇到市场波动,公司股价持续低迷,大股东需要按定增兜底承诺约定承担收益补足义务,可能会进一步使其负债和现金流恶化,更严重的情况下,可能影响其控制权的稳定性,进而影响上市公司正常经营。再次,可能滋生违法违规行为。在双向兜底承诺中,除差额补足义务外,大股东还可能获得公司股价上涨带来的超额收益,利益驱动也会滋生操纵市场、操纵业绩或内幕交易等违法违规行为。最后,涉及信披违规。定增中的兜底承诺安排,对于中小股东来说,也是极为重要的信息,但由于其一般是“抽屉协议”,上市公司没有对外披露,也严重违反了《证券法》及《上市公司信息披露管理办法》的规定。

  张雷认为,保底定增扭曲了市场的定价机制之后,最终将导致资本市场资源配置功能的失效,这是其最大的危害。“本来通过市场的资源配置功能,资金应该流向更好、更有效率的企业,保底就导致了资金流向一些效率低的企业。”

  其实除了定增,并购重组中往往也存在保底协议。例如今年处于“风暴”中的暴风集团就被爆出,在3年前的跨境并购案中存在回购协议。因未履行信披义务,暴风集团、暴风集团实际控制人、董事长兼总经理冯鑫以及时任董秘毕士钧被深交所公开谴责。

  新规将禁止保底

  此次再融资新规征求意见稿中,直接禁止保底定增,明确规定“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益承诺,且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。”

  “明令禁止保底定增,既可以避免给市场秩序带来冲击,也有助于充分发挥资本市场资源配置功能。”张雷表示,此次再融资新规将放宽定增的多项标准,很大程度上缓解企业定增融资难问题。“例如,此前再融资规定里,只能市价发行而不能锁价发行,此次再融资新规进行了修订,价格机制理顺了之后,投资者参与定增意愿会增强。”

  实际上,早在2017年底,原保监会发布《关于保险资金设立股权投资计划有关事项的通知》要求,股权投资计划的投资收益应当与投资标的经营业绩或收益挂钩,严防以“明股实债”方式,变相抬高实体企业融资成本。

  对于如何杜绝保底定增,张雷表示,如果新规落地,首先,监管上要加大查处力度,其次,从投资者方面来看,要加强投资者教育,改变投资者尤其是机构投资者的风险偏好,增强股权投资意识。最后,仍需要社会各方发挥合力。“希望将来相关监管各方都能有一些明确的规定,来杜绝这种‘抽屉协议’。”

  记者吴晓璐

  原标题:再融资新规草案亮剑定增保底“潜规则”

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